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　　壽險行業(yè)處在轉型過(guò)程中，但基本面將逐步改善，而產(chǎn)險行業(yè)承保硬周期將延續到2012 年。我們認為下半年保險股存在估值修復行情。在行業(yè)基本面見(jiàn)底回升過(guò)程中，保險行業(yè)在市場(chǎng)反彈中的彈性將好于銀行業(yè)。中長(cháng)期我們看好中國平安綜合金融的發(fā)展方向，短期策略A 股市場(chǎng)我們看好中國太保，H 股市場(chǎng)我們看好中國財險和中國太保。

　　理由：

　　壽險行業(yè)處于轉型期，但基本面有望在下半年逐步改善。貨幣政策收緊降低銀行銷(xiāo)售保單的積極性，收益率曲線(xiàn)平坦和股票市場(chǎng)低迷削弱了保單相對其他金融產(chǎn)品的競爭力，這迫使壽險公司加快由粗放式的經(jīng)營(yíng)向以客戶(hù)為中心的專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)模式轉型。在個(gè)險渠道，壽險公司主要通過(guò)交叉銷(xiāo)售提高代理人產(chǎn)能及打造“高素質(zhì)、高產(chǎn)能以及定位高端客戶(hù)”的三高團隊；在銀保渠道，壽險公司可以加大產(chǎn)銷(xiāo)會(huì )合作，深度挖掘銀行最有價(jià)值的客戶(hù)資源。我們判斷壽險公司轉型期將歷時(shí)1-2 年，其間可能加速行業(yè)轉型的事件包括：新產(chǎn)品的拓展(養老年金/變額年金)、新渠道的興起(電子商務(wù)/門(mén)店銷(xiāo)售等)、新政策的出臺(稅收優(yōu)惠)。轉型期內壽險行業(yè)保費增速放緩，但業(yè)務(wù)質(zhì)量和客戶(hù)服務(wù)水平逐步提高，這表現為新業(yè)務(wù)價(jià)值的較快增長(cháng)。壽險公司轉型的成效將逐漸體現，基本面有望在下半年逐步改善。

　　產(chǎn)險行業(yè)的承保硬周期將持續到2012 年。產(chǎn)險行業(yè)2009 年進(jìn)入承保硬周期，我們判斷這一周期將至少持續4 年至2012年末，這主要是由于：(1)中小保險公司盈利能力較弱，資本補充進(jìn)度較慢，償付能力監管的加強使其不具備發(fā)動(dòng)大規模價(jià)格戰的能力；(2)車(chē)險向低成本電銷(xiāo)渠道轉型，帶來(lái)費用率的長(cháng)期下降趨勢；(3)主要產(chǎn)險公司準備金提取充足，具備平滑能力。在當前經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，大公司由于品牌好、網(wǎng)點(diǎn)多以及融資渠道廣等因素而具有更強的競爭優(yōu)勢，市場(chǎng)集中度將繼續提升。

　　中報業(yè)績(jì)發(fā)布前后有望迎來(lái)估值修復行情。雖然壽險總保費增速受銀保新政影響明顯下滑，但個(gè)險首年保費以及新業(yè)務(wù)價(jià)值仍維持較高增速。我們預計上半年太保/平安/國壽的凈利潤增速為27%、32%和-6%；新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速為20%、15%和15%。此外，壽險評估基準利率將在3 季度觸底回升，改善壽險公司財務(wù)業(yè)績(jì)。如果10 年期國債收益率750 天移動(dòng)平均截至2011 年底與2011 年上半年相比上升5bp，這將帶來(lái)太保/平安/國壽的EPS 分別增加9%、5%和3%。

　　估值與建議：

　　A 股方面，我們維持中國太保和中國平安推薦的投資評級。由于壽險盈利模式的特點(diǎn)，新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數是更好的估值指標，新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數相當于銀行股的市盈率。目前太保和平安隱含的新業(yè)務(wù)乘數分別只有1.9 倍和2.9 倍，具有較高的安全邊際?？紤]到太保產(chǎn)險利潤貢獻占比高以及壽險管理改善帶來(lái)業(yè)績(jì)彈性較大的特點(diǎn)，是我們短期策略的首選。

　　H 股方面，相對于單一的壽險公司，我們更加看好財險公司和綜合保險集團。中國財險是我們的首選，承保硬周期的持續和管理水平的提升將帶來(lái)進(jìn)一步重估的空間。在綜合保險集團中，中國太保產(chǎn)險對利潤貢獻占比高，且2011 年上半年的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(cháng)率預計將高于平安和人壽，是我們短期策略的推薦。

　　中國平安是綜合金融的領(lǐng)先者，是我們中長(cháng)期的選擇。我們看好中國平安在綜合金融領(lǐng)域進(jìn)行的嘗試，只要管理層穩定，現行戰略堅定執行，中國平安A 股具備2 年翻倍的潛力，是中長(cháng)期的選擇。